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2021年12月24日，中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）公布了《國務院關于境內公司境外發行證券和上市的管理規定（草稿征求意見稿）》（“《管理規定》”）和《境內公司境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（“《備案辦法》”）（《管理規定》和《備案辦法》合稱“境外上市新規”），就境內公司境外發行證券、備案管理等相關制度公開征求意見。

境外上市新規對境外上市監管制度的改革提供了方向性的指引。境內公司在選擇境外上市的架構、路徑和上市地點，特別是過往20多年流行已久的VIE架構時，亦會因此產生新的思路。本文主要結合境外上市新規、以及近期同時出臺的一系列相關國內和國際法規，如《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（“負面清單”）、《網絡安全審查辦法》、《公司法（修訂草案）征求意見》、美國《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）及其最終實施細則，考察境外上市新規背景下VIE架構面臨的挑戰和發展趨勢。

2021年6月30日，滴滴出行在美國紐約證券交易所上市，自交表到上市只用了20天，創造了2021年最快記錄，市值高達680億美元。但是，上市后第二天，網絡安全審查辦公室即對滴滴實施網絡安全審查，審查期間暫停新用戶注冊。緊接著，國家互聯網信息辦公室（“國家網信辦”）依據《網絡安全法》的相關規定，先后通知應用商店下架“滴滴出行”及旗下另外25款APP，要求滴滴嚴格按照法律法規和國家有關標準，認真整改存在的問題，切實保障廣大用戶個人信息安全，并會同公安部、國家安全部、自然資源部、交通運輸部、稅務總局、市場監督管理局等七部門進駐滴滴開展網絡安全審查。2021年12月2日，滴滴在官網發布公告宣布滴滴美股退市。除滴滴外，一眾赴美上市的互聯網公司如滿幫和BOSS直聘，同樣也面臨類似網絡安全審查。

滴滴自上市到退市，好景不長，雖然僅僅持續了半年時間，卻將愈演愈烈的中美關系、網絡安全、數據安全以及個人信息保護等錯綜復雜的宏觀政治和經濟問題交織在一起，并且不斷發酵升級。與滴滴相似面臨網絡安全審查的公司大多屬于TMT行業，從事增值電信即互聯網業務，掌握著大量敏感網絡信息和用戶數據。由于TMT屬于限制外資投資領域，TMT行業境內公司在境外上市時大多選擇已經約定俗成的協議綁定和實際控制的VIE架構，從而使VIE架構為外資參與TMT行業的投資和發展帶來了“黃金二十年”。此次滴滴事件的發生引發了對于境內TMT公司通過VIE架構境外上市是否涉及泄露網絡數據信息的思考。在這樣的背景下，中國證監會發布了境外上市新規征求意見稿，無疑，目的之一是加強對公司選擇VIE架構赴境外上市的監管。

在上述背景下，境外上市新規的出臺對公司境外上市提出了新的監管要求，尤其是將包含VIE架構在內的間接上市方式第一次明確納入了監管范疇。監管方式以備案為主，具體步驟和流程如以下圖表所示：

公司在上市前首先需要獲得可以視為前置程序的行業監管部門和國家安全審查的意見書；在獲得此等意見書后，方可進行上市申請。發行人在上市申請后的3個工作日內，應當向中國證監會進行備案，中國證監會會審查遞交文件是否完備且符合要求。若符合要求，將在20個工作日內出具“備案通知書”；若不完備或不符合要求，將在5個工作日內告知補正，補正時間不計入備案期限。在發行人境外上市完成后，應當再向中國證監會將上市情況進行備案。

此外，《管理規定》第七條還規定了境內公司境外發行上市的“紅線”，即存在下列情形時，該公司不得境外發行上市：

下面將從備案流程、前置程序和公司法修訂草案三方面評析上市新規對VIE架構的影響：

根據《備案辦法》，中國證監會會審查備案材料是否“符合規定要求”，并且可能會要求擬上市公司補充提供材料和信息。若發現擬上市公司有《管理規定》規定的禁止上市的情況，中國證監會會征求有關部門的意見。雖然監管程序名為備案，但實際上中國證監會仍會對擬上市公司提供的材料進行實質審查，并會作出是否出具“備案通知書”的決定。

此外，若擬上市公司提供的材料不符合要求，中國證監會將在5個工作日內告知補正，補正時間不計入備案期限。這會導致公司獲得備案通知書的周期不確定，有可能影響公司上市的整體時間安排。

不僅如此，雖然《備案辦法》要求擬上市公司在申請后3個工作日內向中國證監會備案，但實際上擬上市公司無法在短短的3日內準備齊全備案所需的材料。由于《管理規定》規定了上述監管紅線，為慎重起見，擬上市公司在提交上市申請之前便可能需要聘請中介機構出具意見書，說明該公司不存在《管理規定》第七條所規定的禁止上市的情形。因此，擬上市公司的備案工作準備開始時間，通常需要早于上市申請之日。

總而言之，境外上市新規下的備案程序，在實質上不一定會減輕對擬上市公司的監管強度。目前仍不確定境外證監會或證券交易所是否會將中國證監會出具的“備案通知書”作為上市審查的依據之一。如果是這樣，則此等“備案”程序無形之中會成為另一種形式的“審批”程序，成為境內公司赴境外上市必經的行政程序之一。加之中國證監會可能要求擬上市公司不時補交材料，而補交材料的期限又不計入法定備案完成期限內，這可能會導致備案周期不確定，進而可能拖延整體上市周期。

VIE架構曾一直以監管弱、審批易作為其優勢之一。而境外上市新規將VIE架構統一納入監管體系，采取上述備案制度對其進行管理，無疑會加大VIE的監管強度和審批難度，使之失去其原有的優勢。

在備案程序啟動前，境外上市新規還規定了若干前置程序，以加強對上市公司在其所屬行業和網絡數據安全方面的監管。中國證監會發言人表示“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構公司備案后仍然可以赴境外上市” 。此處的“滿足合規要求”便成了行業部門、網絡數據安全部門前置程序需要確定的事宜。前置程序包括如下所述行業監管和安全審查：

2021年12月27日，發改委和商務部發布了負面清單，說明部分第六條明確規定從事外資準入負面清單禁止投資領域業務的境內公司到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與公司經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。但是，耐人尋味的是，負面清單并沒有明確說明對于限制類行業的公司境外上市，是否適用相同或相似的規則；所以，屬于限制類行業的TMT境內公司采取VIE架構境外上市是否需要或如何取得行業主管部門審核同意仍不確定，但后續出臺的相關配套制度和實施細則可能也會對公司管理權和外資參股比例等方面有類似于禁止類的要求。因此，中國證監會及相關行業主管部門對于像TMT這樣限制外資投資領域的公司搭建VIE架構境外上市的具體審核尺度會如何把握尚有待進一步觀察和檢驗。但可以確定的是，境外上市新規生效后VIE架構公司境外上市的難度無疑將會增加。

網絡安全審查是國家安全審查的重要環節之一。根據近日剛剛生效的《網絡安全審查辦法》，掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。由于TMT行業一定涉及網絡運營，且大多掌握超過100萬用戶個人信息，那些擬通過VIE架構境外上市的TMT公司無疑需要向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。

關于前置安全審查程序，有觀點認為存在上市地點上的不同要求，即《網絡安全審查辦法》中規定的“赴國外上市”不包括赴香港上市。其理由是結合對“國外”的通常理解和《出境入境管理法》對于“出境”的定義（即，出境=赴國外+赴香港），赴香港上市一般不會被理解為赴國外上市。此外，參考國家網信辦于2021年11月14日發布的《網絡數據安全管理條例（征求意見稿）》第十三條的規定，“赴國外上市”和“赴香港上市”分屬不同情形。亦有觀點認為，僅從字面含義理解《網絡安全審查辦法》中的“國外”是沒有意義的，因為綜合考察境外上市新規的規定，不論是赴香港上市還是赴國外上市，均需要進行國家安全方面的審查。本文認為，除了上述觀點提出的考量因素，還需考量境外上市新規和《網絡安全審查辦法》出臺的背景（即中美關系的變化），以及國家經濟發展的戰略方向。法律法規是否會對境內公司赴香港上市給予一定寬松對待有待進一步討論。

境內公司利用VIE架構境外上市的另一法律技術方面的原因是開曼等普通法系法域下的優先股和普通股之分別以及同股不同權制度的優勢和靈活性。2021年12月24日中國發布的《公司法（修訂草案）征求意見》借鑒國際經驗，允許公司按照公司章程的規定發行與普通股權利不同的類別股，例如優先或劣后分配利潤或剩余財產的股份等，使中國公司法與國際制度和慣例進一步接軌。在這種情況下，借助于境外法律制度的VIE架構的優勢亦會隨之減弱。加之VIE架構自身固有的重組成本較高的劣勢，筆者認為，境外上市新規出臺后，VIE架構也將會面臨挑戰。

除了面臨國內更加嚴格的監管制度，VIE架構也不期而遇美國證監會提出的更加繁瑣、苛刻的披露要求和監管。

2021年12月2日，美國證監會公布《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）的最終實施細則，要求在美上市的外國公司向美國證監會證明該公司不受外國政府擁有或掌控，并且要求該公司遵守美國會計監督委員會（“PCAOB”）的審計標準。如果PCAOB在規定期限內未能取得所需的審計底稿或該公司未能提供證明材料，法律允許美國證監會禁止上市公司股票交易或摘牌。美國證監會特別指出：“任何被證監會認定的使用VIE或其他類似公司結構的外國發行人將被要求為其自身及其外國經營實體提供所需的披露信息。”

相比之下，我國相關法律要求境內公司不得向境外提供審計底稿，例如，2009年中國證監會發布的《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》規定，在境外發行證券與上市過程中，提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構在境內形成的工作底稿等檔案應當存放在境內；再如，2019年《證券法》第177條規定：“境外證券監督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。”

美國證監會新規的規定無疑會加大VIE架構公司合規成本和困難，從外部倒逼發行人和投資人重新審視和檢討VIE架構，調整戰略戰術。

境外上市新規征求意見稿出臺后，引起了學者和律師對于VIE架構的發展趨勢的熱議。有觀點認為，境外上市新規首次將VIE架構明確納入法規體系已是對VIE架構的認可；此外，在證券交易領域傾向于遵循已有商業慣例，而不傾向于鼓勵創造新的交易架構。因此，這些觀點認為未來VIE的發展趨勢仍然是令人樂觀的。

本文傾向于認為，上述觀點未能從實操的角度考慮到境外上市新規為公司赴境外上市帶來的障礙。雖然境外上市新規沒有明令禁止VIE架構，但是通過行業監管和安全審查兩項前置程序，加上看似嚴格、有待細化和檢驗的備案制度，明確將VIE上市路徑納入統一監管。本世紀初誕生的VIE架構經過20年的發展歷程，從處于監管的“灰色地帶”變得更加透明、困難，進而面臨挑戰。同時，美國針對VIE架構加強披露要求，也加大了VIE美國上市的合規成本和困難；再加上中美關系的宏觀格局，倒逼發行人和投資人（特別是那些一直以來專注于美元基金投資的國際私募基金和投資機構）重新審視和檢討流行已久的VIE架構，全面調整戰略戰術，包括交易架構設計、路徑和交易文件制作等。因此，筆者傾向于認為，VIE境外上市，尤其是赴美國上市，會變得更加困難、復雜和具有不確定性。如上所述，從網絡安全審查角度而言，相對于美國，香港是否會成為更加具有吸引力的備選境外上市地也有待進一步觀察和檢驗。