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安理觀法丨從行政處罰的視角分析私募基金管理人的適當性義務

作者：安理律師事務所 2023-01-30

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在上一篇《金融機構適當性義務司法適用的實證分析》（點擊前方藍色文字閱讀原文）中，筆者以“適當性義務”為關鍵詞，在北大法寶[1]公布的裁判文書中進行檢索，并對2021年1月至2022年11月15日的60件法院生效判決進行了實證分析，注意到自2019年11月《全國民商事審判會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）頒發以來，金融機構面臨的與適當性義務相關的民事糾紛數量較以往增長迅速。根據判決結果顯示，金融機構因違反適當性義務被要求對投資人承擔賠償責任的案件數量占比達40%。隨著金融監管部門關于適當性義務監管規則的逐步完善，私募基金管理人作為近年來最為活躍的金融機構[2]，適當性義務的重要性也益發凸顯。2022年12月8日，廣東省證監局即公布了5張罰單，全部涉及私募基金管理人適當性違規。對此，本文將著重對私募基金管理人適當性義務的處罰案例和監管制度進行分析，以期對私募基金管理人系統構建適當性義務合規體系有所啟發。

一、處罰案例統計

筆者團隊在中國證券投資基金業協會（簡稱“中基協”）以及北京、上海、深圳、廣東、浙江和海南六地的證監局網站統計了自2019年始至2022年6月30日發生的有關私募基金管理人違反適當性義務的處罰案例，共計97例（以下簡稱“樣本案例”）。具體情況如下：

（一）分布情況統計

如上圖可知，自2019年以來，針對私募基金管理人的處罰案例呈逐年上升趨勢。而對六地證監局披露的處罰案例進行分析可知，發生在深圳的處罰案例數量最多，占比34.9%（如下圖）。

（二）處罰情況統計

1. 被處罰的主體

《證券期貨投資者適當性管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）第37條明確了對違反適當性義務的私募基金管理人可以采取雙罰制[3]，即管理人及相關責任人員均會受到處罰。在樣本案例中，明確以基金管理人為處罰對象的共計67例，其中，法定代表人、管理層（含風控負責人）作為共同處罰對象的共有14例(分布情況如下表)。

2. 處罰措施

私募基金管理人因違反適當性義務將受到來自當地證監局的處罰及中基協的紀律處分。在樣本案例中，證監局出具的處罰措施主要為：監管談話（2例）、出具警示函（19例）、出具警示函并列入證券期貨市場誠信檔案（12例）、責令改正（38例）、公開譴責（5例）、給予警告并處以罰款（4例），暫停業務（3例）；中基協出具的紀律處分主要為：公開譴責（7例）、強制培訓（4例）、限期整改（5例）、暫停基金產品備案（7例）、取消會員資格（1例）。

3. 違反適當性義務的常見情形

在樣本案例中，私募基金管理人違反適當性義務的常見情形及處罰依據如下表：

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（點擊放大查看表格/長按保存圖片）

通過對上述樣本案例的統計及分析，可以了解到證監局及中基協作為主管機構，對私募基金管理人適當性義務的監管要求日益趨向嚴格和完善。因此，私募基金管理人掌握并遵守相關監管的要求，合規履行適當性義務成為重中之重。

二、監管要求概述

我國最早關于私募基金管理人適當性義務的監管要求體現在2012年修訂的《證券投資基金法》。修訂后的《證券投資基金法》加入了非公開募集基金的章節，并規定非公開募集基金應向合格投資者募集[4]。該法首次以法律形式對私募基金管理人的適當性義務作出原則性約定。2014年至2022年期間，中國證券監督管理委員會（簡稱“證監會”）和中國證券投資基金業協會相繼出臺了一系列監管規則及自律性文件，進一步細化了私募基金管理人適當性義務的要求，前述主要監管規則頒布情況如下表：

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（點擊放大查看表格/長按保存圖片）

綜上，目前對私募基金管理人適當性義務的監管規則主要散見于部門規章和行業規定中，整體效力層級低且內容較為繁雜。對此，筆者團隊對規則進行梳理及提煉后，將私募基金管理人的適當性義務分為如下四個方面：

（一）了解投資者

了解投資者是適當性義務履行的前提。根據《證券投資基金法》規定，私募基金應當向合格投資者募集[5]。在合格投資者的基礎上，《管理辦法》將合格投資者區分為專業投資者和普通投資者，規定專業投資者主要指金融機構、理財產品、社會公益基金、合格境外機構投資者、金融資產達到一定規模及投資經歷符合相應年限的法人或自然人、從事金融相關業務的專業人士。專業投資者之外的即為普通投資者[6]。并進一步明確了普通投資者在風險提示、信息告知以及適當性匹配等方面享有特別保護[7]。

在操作流程上，《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》（以下簡稱“《實施指引》”）要求私募基金管理人按照風險承受能力，將普通投資者由低到高至少分為C1（含風險承受能力最低類別）、C2、C3、C4、C5五種類型，并向普通投資者以紙質或者電子文檔形式提供風險測評問卷，對其風險承受能力進行測試，并要求測試時必須遵循以下程序[8]：

1. 核查參加風險測評的投資者或機構經辦人員的身份信息

2. 在測試過程中，不得有提示、暗示、誘導、誤導等行為對測試人員進行干擾，影響測試結果

3. 風險測評問卷填寫完畢后 5 個工作日內，得出相應結果

在設計風險測評問卷時，根據《實施指引》的規定，私募基金管理人要根據自然人投資者、機構投資者、金融機構理財產品的各自特點，向投資者提供具有針對性的投資者信息表。并妥善保存投資者適當性管理業務資料，投資者適當性管理制度、投資者信息資料、告知警示投資者資料、錄音錄像資料、自查報告等資料至少保存20年[9]。

（二）了解產品

根據《實施指引》的規定，私募基金管理人應當對私募基金產品進行審慎風險等級評估，按風險由低到高至少分為：R1、R2、R3、R4和R5五個等級。對基金產品或者服務進行風險等級劃分，要綜合考慮以下因素進行判斷[10]：

1. 基金管理人成立時間，治理結構，資本金規模，管理基金規模，投研團隊穩定性，資產配置能力、內部控制制度健全性及執行度，風險控制完備性，是否有風險準備金制度安排，從業人員合規性，股東、高級管理人員及基金經理的穩定性等

2. 基金產品或者服務的結構（母子基金、平行基金），投資方向、投資范圍和投資比例，募集方式及最低認繳金額，運作方式，存續期限，過往業績及凈值的歷史波動程度，成立以來有無違規行為發生，基金估值政策、程序和定價模式，申購和贖回安排，杠桿運用情況等

《管理辦法》第十六條也列示了劃分產品或服務風險等級時應綜合考慮的因素，包括：流動性、到期時限、杠桿情況、結構復雜性、投資單位產品或相關服務的最低金額、投資方向和投資范圍、募集方式、發行人等相關主體的信用狀況、同類產品或服務過往業績等。

（三）投資者與產品匹配

根據《實施指引》的規定[11]，私募基金管理人應制定普通投資者和基金產品或者服務匹配的方法、流程，明確各個崗位在執行投資者適當性管理過程中的職責。匹配方法至少要在普通投資者的風險承受能力類型和基金產品或者服務的風險等級之間建立合理的對應關系，同時在建立對應關系的基礎上將基金產品或者服務風險超越普通投資者風險承受能力的情況定義為風險不匹配。具體原則如下：

1. C1型（含最低風險承受能力類別）普通投資者可以購買R1級基金產品或者服務

2. C2型普通投資者可以購買R2級及以下風險等級的基金產品或者服務

3. C3型普通投資者可以購買R3級及以下風險等級的基金產品或者服務

4. C4型普通投資者可以購買R4級及以下風險等級的基金產品或者服務

5. C5型普通投資者可以購買所有風險等級的基金產品或者服務

根據《管理辦法》的規定[12]，當普通投資者主動申請購買高于其風險承受能力的基金產品或服務時，基金募集機構應當對其予以紙質或電子文檔方式的特別警示，經普通投資者確認后方可進行相關銷售服務。向普通投資者銷售高風險產品或者提供相關服務，私募基金管理人還應當履行特別的注意義務，包括制定專門的工作程序，追加了解相關信息，告知特別的風險點，給予普通投資者更多的考慮時間，或者增加回訪頻次等。

（四）風險揭示

風險揭示義務是適當性義務的核心。《管理辦法》《實施指引》等規定[13]均要求私募基金管理人須確保所揭示的風險內容真實、準確、完整，具體如下：

1. 向普通投資者銷售產品或者提供服務前，告知投資者下列信息：

(1) 可能直接導致本金虧損的事項

(2) 可能直接導致超過原始本金損失的事項

(3) 因經營機構的業務或者財產狀況變化，可能導致本金或者原始本金虧損的事項

(4) 因經營機構的業務或者財產狀況變化，影響客戶判斷的重要事由

(5) 限制銷售對象權利行使期限或者可解除合同期限等全部限制內容

(6)《證券期貨投資者適當性管理辦法》第二十九條規定的適當性匹配意見

2. 在向普通投資者銷售R5風險等級的基金產品或者服務時，向其完整揭示以下事項：

(1) 基金產品或者服務的詳細信息、重點特性和風險

(2) 基金產品或者服務的主要費用、費率及重要權利、信息披露內容、方式及頻率

(3) 普通投資者可能承擔的損失

(4) 普通投資者投訴方式及糾紛解決安排

3. 向普通投資者銷售產品或者在投資者簽署基金合同之前，向投資者說明有關法律法規，說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關權利，重點揭示私募基金風險，并與投資者簽署風險揭示書

三、結論

結合上篇內容可知，為進一步規范私募基金管理人履行好適當性義務，監管部門和立法機關分別從監管和司法兩個層面不斷完善制度供給，以進一步規范私募基金管理人適當性義務的履行。面對日益趨嚴的監管態勢，適當性義務已然成為懸在私募基金管理人頭上的一把達摩克利斯之劍。對此，私募基金管理人應不斷強化規則意識，在了解投資者、了解產品、投資者與產品匹配以及風險揭示四個方面切實履行好適當性義務，減少自身合規風險。

注釋文獻

[1] 網址：https://home.pkulaw.com/，2022年11月15日訪問。

[2] 截至2022年5月，我國存續的私募基金管理人有24,330家，管理基金數量為133,797只，達19.97萬億元。參見《中國基金業協會發布私募基金管理人登記及產品備案月報（2022年6月）》。

[3] 《證券期貨投資者適當性管理辦法》第37條規定，經營機構違反本辦法規定的，中國證監會及其派出機構可以對經營機構及其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，采取責令改正、監管談話、出具警示函等監督管理措施。

[4] 《證券投資基金法》第八十八條非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。合格投資者的具體標準由國務院證券監督管理機構規定。

[5] 《證券投資基金法》第八十七條。

[6] 《證券期貨投資者適當性管理辦法》第八條符合下列條件之一的是專業投資者：

（一）經有關金融監管部門批準設立的金融機構，包括證券公司、期貨公司、基金管理公司及其子公司、商業銀行、保險公司、信托公司、財務公司等；經行業協會備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。

（二）上述機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限于證券公司資產管理產品、基金管理公司及其子公司產品、期貨公司資產管理產品、銀行理財產品、保險產品、信托產品、經行業協會備案的私募基金。

（三）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）。

（四）同時符合下列條件的法人或者其他組織：

1．最近1年末凈資產不低于2000萬元；

2．最近1年末金融資產不低于1000萬元；

3．具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷。

（五）同時符合下列條件的自然人：

1．金融資產不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元；

2．具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷，或者具有2年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷，或者屬于本條第（一）項規定的專業投資者的高級管理人員、獲得職業資格認證的從事金融相關業務的注冊會計師和律師。

前款所稱金融資產，是指銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨及其他衍生產品等。

[7] 《證券期貨投資者適當性管理辦法（2022修訂）》第七條。

[8] 《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》第二十六條、二十七條。

[9] 《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》第十七條。

[10] 《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》第三十八條、四十條；《證券期貨投資者適當性管理辦法》第十六條和第十七條。

[11] 《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》第四十三和第四十四條。

[12] 《證券期貨投資者適當性管理辦法》第十九和第二十條。

[13] 《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十六條、《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》第四十七條、《證券期貨投資者適當性管理辦法》第二十三條。

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