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 *本系列為私募基金減持退出系列。本篇為第一篇，將介紹股份鎖定期的相關內容。歡迎朋友們持續關注。

安理公眾號已推出【安理專欄】，圍繞破產重整、知識產權、財稅、數據保護、資本市場、婚姻家事、銀行與金融、刑事合規、私募基金等領域中企業及各主體要重點關注的熱點、痛點、難點問題，安理律師會結合自身在相關領域扎實的專業積累和豐富的實務經驗，帶來兼具理論價值和實踐意義的思考研究與指導建議，以期為大家提供及時、清晰與現實可用的方法指引和專業支撐。歡迎大家持續關注。

引言

自2024年2月7日吳清履新證監會主席以來，證監會維護市場穩定的政策動作頻頻。2月23日，證監會召開新聞發布會，會議涉及方方面面，透露許多重要信息。對于違規減持，證監會將研究增強監管措施的及時性、有效性，例如責令違規主體購回股份、向公司上繳價差收益等，對于影響惡劣和拒不及時糾正的行為，將依法加大處罰力度。

違規減持一直是監管重點，尤其近年以來，監管部門持續嚴格規范減持行為，緊盯違規減持，不斷提高監管的有效性。據統計，上交所2023年以來對違規減持共作出監管警示19單、通報批評8單、公開譴責4單，保持高壓態勢從嚴懲處，出現一單、嚴打一單，讓違規主體受到應有懲罰。

對于私募基金而言，從上市公司減持實現退出，歷來都是私募基金最佳退出方式之一。從而，成為上市公司股東后如何減持退出，是每個私募基金格外關心的問題。上市公司股東減持股份制度作為我國資本市場重要制度，其減持規則繁多、復雜。那么，問一：現行減持監管規則？問二：股權創業投資基金減持特殊規定？問三：私募基金違規減持處罰案例？問四：投資基金如何合理制定減持計劃、合規減持？

帶著上述疑問，本文擬通過對現行減持監管規則的梳理，了解股權創業投資基金減持特殊規定，分析近期私募基金違規減持處罰案例，對投資基金減持股份的風險問題進行思考，為私募基金管理人和投資者在實踐中提供合規建議。

目錄

一、我國資本市場幾個重要的鎖定期

（一）首發上市后退出的鎖定期

（二）非公開發行退出的鎖定期

二、股份減持的一般監管規則

三、股權創投基金減持股份的特殊規則

四、私募基金違規減持的處罰案例

五、投資基金減持股份的合規問題及應對措施

我國資本市場幾個重要的鎖定期

為了保證發行人股權結構的穩定性，避免因特定主體短時間內大比例減持股份，導致發行人的股票價格劇烈波動，我國資本市場相關規定要求對一定情形下的股份進行鎖定。股份鎖定期，又稱股票限售期，具體來說，是指持股方在一定期限內不能將所持的股票轉讓出去。鎖定期內，股份持有人所持股份的性質為“有限售條件的股份”，鎖定期滿后，股份持有人所持股份的性質轉為“無限售條件的流通股份”。

PE投資人出售股份減持退出的前提之一，是股份已經解除限售，因此，了解股份鎖定期規則，對于私募基金能夠有條不紊地實施減持計劃，是至關重要的。

（一）首發上市后退出的鎖定期

首發上市，即首次公開發行股票，英文簡稱IPO，指一家企業第一次將它的股份向公眾出售。IPO的優勢在于退出收益高、股東獲得高回報。IPO退出，私募基金通過交易減持股份從而實現退出。至今為止，IPO仍是私募基金最重要的退出方式之一。

而擬減持退出的股東，在公司首發上市（包括主板、創業板、科創板）的持股主體身份和持股時點等因素的不同，其鎖定期會隨之不同。下面，我們將結合不同具體情形分別予以分析。

情形一：身份為發起人股東

根據《公司法（2023年修訂）》的規定，公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。由此：如果私募基金在公司股改前，投資未上市公司，在公司股改后，成為公司發起人股東，之后公司成功上市，則私募基金持有該部分股份的鎖定期：自上市之日起1年。

情形二：身份為增資股東（包含突擊入股的鎖定期）

突擊入股，其實在法律層面上并沒有明確的定義。人們常說的“突擊入股”，一般是指IPO申報前一年內成為發行人的直接或間接股東。在Pre-IPO關鍵時期，申報前一年內，可能考慮到背后涉及的利益輸送、關聯交易或者其他違規不當行為的風險，突擊入股歷來都是證券監管部門的審核重點，因此，對相關鎖定期也有嚴格要求。

根據股票交易所的《股票上市規則》的規定，發行人首次公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。根據《監管規則適用指引-關于申請首發上市企業股東信息披露》的規定，提交申請前12個月內新增股東的，新增股東應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓。根據《（首發）證券期貨法律適用意見第17號》的規定，發行人申報前六個月內進行增資擴股的，新增股份的持有人應當承諾新增股份自發行人完成增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定三十六個月。由此：如果私募基金在申報前12個月內（突擊入股）增資成為新股東，鎖定期：自取得之日起36個月。如果私募基金在申報前6個月內（突擊入股）增資入股，鎖定期：自工商變更完成之日起36個月。如果私募基金通過增資持有首發前股份且非突擊入股的，鎖定期：自上市之日起1年。

情形三：身份為增資股東（包含突擊入股的鎖定期）

根據股票交易所的《股票上市規則》的規定，發行人首次公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。根據《監管規則適用指引-關于申請首發上市企業股東信息披露》的規定，提交申請前12個月內新增股東的，新增股東應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓。根據《（首發）證券期貨法律適用意見第17號》的規定，在申報前六個月內從控股股東或者實際控制人處受讓的股份，應當比照控股股東或者實際控制人所持股份進行鎖定。由此：如果私募基金在申報前12個月內（突擊入股）受讓老股，鎖定期：自取得之日起36個月。如果私募基金在申報前6個月內（突擊入股）受讓老股，轉讓方為控股股東或實際控制人，鎖定期：自上市之日起36個月。如果私募基金通過受讓老股持有首發前股份且非突擊入股的，鎖定期：自上市之日起1年。

情形四：身份為戰略投資者

戰略配售，是指向戰略投資者配售股票，具體來說，是指上市公司在公開發行股票或非公開發行股票時，向戰略投資者配售發行的股票。從對私募基金投資范圍的監管要求看，私募證券投資基金、私募股權投資基金可以投資戰略配售的股票，創業投資基金不能投資戰略配售的股票。實踐中，已有大量的符合戰略投資者條件的私募股權基金、私募證券基金參與上市公司戰略配售的案例，如和元生物（688238.SH）、翱捷科技（688220.SH）、中芯國際（688981.SH）等上市公司的首發投資者中均有私募基金作為戰略投資者獲得戰略配售。

根據《證券發行與承銷管理辦法（2023年修訂）》的規定，戰略投資者參與首次公開發行戰略配售，其獲得配售的證券持有期限不少于12個月，持有期限自公開發行的證券上市之日起計算。由此：如果私募基金作為戰略投資者參與首次公開發行戰略配售，其獲得配售的證券鎖定期：自上市之日起12個月。

情形五：身份為控股股東、實際控制人，或者與控股股東、實際控制人存在一致行動關系的

根據《首次公開發行股票注冊管理辦法》的規定，發行人控股股東和實際控制人及其親屬應當披露所持股份自發行人股票上市之日起三十六個月不得轉讓的鎖定安排。根據交易所的《股票上市規則》的規定，控股股東和實際控制人所持股份自發行人股票上市之日起36個月內不得轉讓。根據《（首發）證券期貨法律適用意見第17號》的規定，發行人控股股東和實際控制人所持股份自發行人股票上市之日起三十六月內不得轉讓，控股股東和實際控制人的親屬、一致行動人所持股份應當比照控股股東和實際控制人所持股份進行鎖定。

延長鎖定期的情形。根據《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》的規定，公司上市后6個月內股票連續20個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發行價，鎖定期限自動延長至少6個月。

上市時未盈利的鎖定。對于創業板、科創板而言，股東退出時公司是否盈利，會影響到減持的進程：根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2023年8月修訂）》的規定，公司上市時未盈利的，在實現盈利前，控股股東、實際控制人及其一致行動人自公司股票上市之日起三個完整會計年度內，不得減持首發前股份；自公司股票上市之日起第四個和第五個完整會計年度內，每年減持的首發前股份不得超過公司股份總數的2%，并應當符合《減持細則》關于減持股份的相關規定。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則（2023年8月修訂）》的規定，公司上市時未盈利，在公司實現盈利前，控股股東、實際控制人自上市之日起3個完整會計年度內，不得減持；第4個會計年度和第5個會計年度內，每年減持不超過公司股份總數的2%。在公司實現盈利后，控股股東、實際控制人可在當年年度報告披露后次日，按規定減持。由此：如果私募基金作為公司的控股股東、實際控制人或是前述股東的一致行動人，則私募基金所持公司的股份，自上市之日起36個月內進行鎖定。如果公司上市后6個月內特定情形下的股價低于規定價格，鎖定期自動延長至少6個月。如果公司在創業板或者科創板上市，還應關注擬減持時點公司的盈利情況，如果公司尚未盈利，減持比例會受到限制。

情形六：發行人無或難以認定實際控制人

根據《（首發）證券期貨法律適用意見第17號》的規定，發行人沒有或者難以認定實際控制人的，發行人股東應當按照持股比例從高到低依次承諾其所持股份自上市之日起鎖定三十六個月，直至鎖定股份的總數不低于發行前股份總數的百分之五十一。對于具有一致行動關系的股東，應當合并后計算持股比例再進行排序鎖定。

豁免鎖定期的情形。應當予以鎖定的百分之五十一股份范圍的股東，符合下列情形之一的，可不適用上述鎖定三十六個月的規定：（1）員工持股計劃（2）持股百分之五以下的股東（3）非發行人第一大股東且符合一定條件的創業投資基金股東，具體條件參照創投基金的監管規定。由此：如果私募基金所投企業沒有或難以認定實際控制人，私募基金所持有股份，恰好在予以鎖定的百分之五十一股份的范圍內，且不存在豁免鎖定情形的，則私募基金持有該部分股份的鎖定期：自上市之日起鎖定36個月。

（二）非公開發行后退出的鎖定期

非公開發行，也稱定向增發、定增，即上市公司向特定投資者發行新股。這是一種融資方式，允許上市公司通過向特定投資者發行股票籌集資金。

定向增發，主要包括競價發行和鎖價發行兩種方式。競價發行遵循價格優先和數量優先原則。一般情況下，上市公司在獲得證監會的核準批文后，會邀請認購對象進行報價。而鎖價發行，則是在上市公司召開董事會確定定向增發預案并公告后，確定發行價格。無論采取哪種方式，都需要先召開董事會，再召開股東會審議。由于投資者通常能夠以低于市場價的價格取得上市公司的股份，監管機構要求定增完成后，對投資者取得的股份進行鎖定。下面，我們結合兩種情形分別予以分析。

情形一：通過“競價發行”參與定增

根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》的規定，向特定對象發行股票的定價基準日為發行期首日。上市應當以不低于發行低價的價格發行股票。向特定對象發行的股票，自發行結束之日起六個月內不得轉讓。由此：如果私募基金通過“競價發行”參與上市公司定增，則私募基金持有該部分股票的鎖定期：自發行結束之日起6個月。

情形二：通過“鎖價發行”參與定增

鎖價發行的定價基準日是董事會決議公告日、股東會決議公告日或者發行期首日（即發行的當天），價格更有優勢，所以相較于前者，通過“鎖價發行”參與定增的股份鎖定期更久。

根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》的規定，上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且發行對象屬于下列情形之一的，定價基準日可以為關于本次發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；（二）通過認購本次發行的股票取得上市公司實際控制權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者。向特定對象發行股票的，發行對象屬于上述規定情形之的，其認購的股票自發行結束之日起十八個月內不得轉讓。由此：如果私募基金通過“鎖價發行”參與上市公司定增，該私募基金屬于上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，或者通過認購發行的股票取得上市公司實際控制權，或者為董事會擬引入的境內外戰略投資者，則該私募基金持有該部分股票的鎖定期：自發行結束之日起18個月。

總結

根據各版塊上市規則等相關規定，適用股東減持首發前的股份、非公開發行股份的鎖定期，我們作出如下總結：