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*本文為系列文章的第三篇，將圍繞私募基金股份減持的特殊規則展開。前文是：《投資基金從上市公司減持退出的合規問題及應對措施--股份減持（一般規則）篇》，主要介紹了對應的股份減持一般監管規則。

安理公眾號已推出【安理專欄】，圍繞破產重整、知識產權、財稅、數據保護、資本市場、家辦、銀行與金融、刑事合規、私募基金等領域中企業及各主體要重點關注的熱點、痛點、難點問題，安理律師會結合自身在相關領域扎實的專業積累和豐富的實務經驗，帶來兼具理論價值和實踐意義的思考研究與指導建議，以期為大家提供及時、清晰與現實可用的方法指引和專業支撐。歡迎大家持續關注。

我國私募股權、創投基金一直面臨著“退出難”的窘境。投退比例失衡、退出渠道單一是股權投資基金退出時普遍面臨的問題。

中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）日前發布的數據顯示，截至2022年12月末，中國存續私募股權、創投基金規模達到13.77萬億元，而截至2021年末的實際退出金額僅為3.1萬億元左右，約為總募集規模的23%。然而過去10年間，美國私募股權基金的退出總額相當于同期募集總額的116%。

為進一步拓寬私募股權創業投資退出渠道，促進“投資-退出-再投資”良性循環，有必要對符合一定條件的股權創投基金在二級市場退出方面給予適當政策支持。至此，證監會、中基協及相關部門積極優化和創新人民幣基金市場的退出渠道，建立了上市公司創投基金股東減持股份“反向掛鉤”機制、啟動私募股權創投基金向投資人實物分配股票試點工作等。

目錄

一、我國資本市場幾個重要的鎖定期

二、股份減持的一般監管規則

三、股權創投基金減持股份的特殊規則

（一）反向掛鉤優惠政策

（二）實物分配股票機制

四、私募基金違規減持的處罰案例

五、投資基金減持股份的合規問題及應對措施

股權創投基金減持股份的特殊規則

股權創投基金作為財務投資者，退出環節至關重要，其直接關系到基金的變現能力及為投資人創造的最終價值。基金管理團隊需選擇合適的退出時點、退出節奏及退出價格，鎖定投資的賬面價值，實現基金資本的增值及收益。

（一）反向掛鉤優惠政策

反向掛鉤政策，是指創業投資基金所投資企業上市后股份鎖定期與上市前投資期限反向掛鉤的制度安排，即投資的時間越長，股份減持周期越短、減持節奏越快。

2020年3月6日，證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》（以下簡稱《特別規定》），上海證券交易所、深圳證券交易所分別公布了《上海證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則（2020年修訂）》《深圳證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則（2020年修訂）》（合稱《實施細則》），對創投基金減持其持有的上市公司股份“反向掛鉤”優惠政策予以支持。

1. 政策解讀

政策的享受主體：

根據《特別規定》的規定，在中基協備案的創業投資基金，在符合一定條件下，可以享受優惠政策。在中基協備案的私募股權投資基金，參照執行。

根據《特別規定》的規定，創業投資基金所投資符合條件的企業是指滿足下列情形之一的企業：

（一）首次接受投資時，企業成立不滿60個月；

（二）首次接受投資時，企業職工人數不超過500人，根據會計事務所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資產總額不超過2億元；

（三）截至發行申請材料受理日，企業依據《高新技術企業認定管理辦法》（國科發火[2016]32號）已取得高新技術企業證書。

由此：在中基協備案的創投基金，可以享受優惠政策，股權基金參照適用。被投企業，需是早期企業、中小企業、高新企業。

使用的減持范圍：

根據《特別規定》的規定“...通過證券交易所集中競價交易減持其持有的發行人首次公開發行前發行的股份，適用下列比例限制...”“創業投資基金通過大宗交易方式減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份，股份出讓方、受讓方應當遵守證券交易所關于減持數量、持有時間等規定。”由此：

減持的股份，需是首次公開發行前發行的股份。減持方式，集中競價方式和大宗交易方式。

需要說明的是，基金通過定增、派股、二級市場追加購買等方式獲得的股份不適用減持優惠政策。

反向掛鉤政策：

根據《特別規定》的規定，經備案的創業投資基金，在滿足一定條件下，通過證券交易所集中競價交易減持其持有的發行人首次公開發行前發行的股份，適用下列比例限制：

（一）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限不滿36個月的，在3個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；

（二）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限在36個月以上但不滿48個月的，在2個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；

（三）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限在48個月以上但不滿60個月的，在1個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；

（四）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限在60個月以上的，減持股份總數不再受比例限制。投資期限自創業投資基金投資該首次公開發行企業金額累計達到300萬元之日或者投資金額累計達到投資該首次公開發行企業總投資額50%之日開始計算。

根據交易所的《實施細則》的規定，符合條件的創業投資基金，在其投資的早期企業、中小企業或高新技術企業上市后，通過大宗交易方式減持其持有的首次公開發行前股份的，適用下列比例限制：

（一）截至首次公開發行上市日，投資期限不滿36個月的，創業投資基金在任意連續90日/90個自然日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。

（二）截至首次公開發行上市日，投資期限已滿36個月不滿48個月的，創業投資基金在任意連續60日/60個自然日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。

（三）截至首次公開發行上市日，投資期限已滿48個月不滿60個月的，創業投資基金在任意連續30日/30個自然日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。

（四）截至首次公開發行上市日，投資期限已滿60個月的，創業投資基金減持股份總數不受比例限制。

前款交易的股份受讓方在受讓后不受“六個月不得轉讓其受讓股份”的限制。由此：

當私募基金采用集中競價方式減持的，投資期限小于36個月的，在90日內，競價減持不超過1%，與集中競價減持一般監管規則一致；投資期限在36個月和48個月之間的，在60日內，競價減持不超過1%，相當于90日內不超過1.5%，優惠于集中競價減持一般監管規則。投資期限在48個月和60個月之間的，在30日內，競價減持不超過1%，相當于90日內不超過3%，優惠于集中競價減持一般監管規則；投資期限大于等于60個月的，不受減持比例限制，優惠于集中競價減持一般監管規則。

當私募基金采用大宗交易方式減持的，投資期限小于36個月的，在90日內，大宗交易減持不超過2%，與大宗交易減持一般監管規則一致；投資期限在36個月和48個月之間的，在60日內，大宗交易減持不超過2%，相當于90日內3%，優惠于大宗交易減持一般監管規則；投資期限在48個月和60個月之間的，在30日內，大宗交易減持不超過2%，相當于90日內6%，優惠于大宗交易減持一般監管規則；投資期限大于等于60個月的，不受減持比例限制，優惠于大宗交易減持一般監管規則。股份受讓方在受讓后不受“6個月不得轉讓其受讓股份”的限制，優惠于大宗交易減持一般監管規則。

投資期限的計算方式：

根據《特別規定》的規定，投資期限自創業投資基金投資該首次公開發行企業金額累計達到300萬元之日或者投資金額累計達到投資該首次公開發行企業總投資額50%之日開始計算。由此：

投資期的起算點為股權創投基金（1）投資該IPO企業金額累計達到300萬元之日，或者（2）投資金額累計達到投資該IPO企業總投資額50%之日開始計算。而投資期的截至點為發行人首次公開發行上市日。

投資期限，達到36個月的，可享受減持的反向掛鉤政策。超過60個月的，不再受減持比例限制。

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減持比例的計算公式：

根據交易所的《減持細則》[1]的規定，股份總數，是指上市公司人民幣普通股票（A股）、人民幣特種股票（B股）、境外上市股票（含H股等）的股票數量之和；減持股份，是指上市公司股東減持公司A股的行為。

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2. 實操要點

政策申請路徑：

資產管理業務綜合報送平臺（以下簡稱“AMBERS系統”）“政策申請 - 上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）”模塊。

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符合條件的私募基金，是否自動享受減持優惠政策？

享受《特別規定》加速減持優惠的范圍僅限成功申請政策的基金和被投企業。管理人對其管理的其他基金和其他被投企業的減持，仍應符合《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9 號）及其他有關規定的要求。對于持有不符合《特別規定》政策適用條件的股份，仍應符合《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9 號）及其他有關規定的要求。也就是說，減持政策必須通過申請成功后才能享受，未申請成功的，無法享受優惠政策。

一對一申請或一對多申請？

同一基金持有的多家標的均滿足《特別規定》要求的，應對不同標的分別提起申請。也就是說，政策申請是針對單一減持項目，同一基金存在多個擬申請減持政策的項目，需要提交多次申請。

通過SPV投資的創投基金，是否適用減持優惠政策？

創投基金通過特殊目的載體（SPV）等方式間接投資的，該創投基金不適用《特別規定》。

（二）實物分配股票機制

長久以來，私募基金減持股票后，向投資者分配的主流方式是現金分配，而非現金分配或者股票實物分配，一般是在基金進入清算或注銷階段才會采用。對于基金在運營過程中，私募基金是否可以采用非現金或股票實物分配方式，在一段時期內尚無依據可循。實務中，在一些項目退出時，部分投資人希望繼續持有股票，部分投資人希望盡早出售股票回籠資金，受制于強勢投資人的壓力，基金管理人被迫出售股票，往往無法保證基金退出上市公司的最佳時點，轉讓價格也無法讓所有投資者滿意。

因此，如何更好的兼顧投資人的差異化減持需求，靈活掌握基金退出時點，最大化滿足投資人的利益，是基金及基金管理人迫切需要解決的問題。

2022年7月8日，證監會發布《證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點》（以下簡稱《試點通知》），啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作，以完善私募股權基金、創業投資基金非現金分配機制。此次試點機制的重點將著眼于基金運營過程中，基金管理人可依據基金文件分批次向投資人進行股票實物分配。證監會此次試點，有利于豐富私募股權創投基金退出渠道，進一步優化私募股權創投基金退出環境，促進行業長期健康發展。

1. 政策解讀

試點基金（分配股票的主體）：

根據《試點通知》的規定，私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作，適用于私募股權基金、創業投資基金，不包括私募證券投資基金。《試點通知》未限定基金的組織形式，我們理解，契約型、合伙型和公司型均可適用。

投資者（接受基金分配股票的主體）

根據《試點通知》的規定，接受基金分配股票的投資者，不得存在以下情形：

（1）投資者該上市公司的實際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動人）

（2）投資者該上市公司董事、監事、高級管理人員

（3）投資者不具備證券市場投資資格

可分配的股票：

《試點通知》從正面和反面兩個維度限定了試點的分配對象。正面條件，參與實物分配試點的股票必須是私募股權創投基金持有的上市公司首次公開發行前的股份。負面清單，參與實物分配試點的股票不得存在以下情形：

（1）私募股權創投基金是該上市公司控股股東、實際控制人、第一大股東（含一致行動人）

（2）持有的上市公司股份尚未解除限售

（3）持有的上市公司股份依照有關規則或者承諾不得減持

（4）持有的上市公司股份涉及質押、凍結、司法拍賣

（5）持有的上市公司股份存在違法違規行為等情形

交易方式：

此次證監會將“實物分配股票試點”界定為非交易過戶。非交易過戶，指不通過場內或場外交易的形式，而使股票的所有權在出讓人和受讓人之間完成過戶。實物股票分配，即通過非交易過戶的方式，私募投資基金將其持有的上市公司股票直接分配給基金投資人。

依據中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中證登”）發布的《中國證券登記結算有限責任公司證券登記規則》《證券非交易過戶業務實施細則（適用于繼承、捐贈等情形）》，及中證登深圳分公司、中證登上海分公司發布的《中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司證券非交易過戶業務指南》和《中國證券登記結算有限責任公司上海分公司營業大廳業務指南》等規定，目前可于中證登辦理的證券非交易過戶包括以下情形：

（1）股份協議轉讓；

（2）司法扣劃；

（3）行政劃撥；

（4）繼承、捐贈、依法進行的財產分割；

（5）法人合并、分立，或因解散、破產、被依法責令關閉等原因喪失法人資格；

（6）上市公司的收購；

（7）上市公司回購股份；

（8）上市公司實施股權激勵計劃；

（9）私募資產管理所涉證券過戶；

（10）相關法律、行政法規、中國證監會規章及中證登業務規則規定的其他情形。

適用本試點的私募投資基金，可依據上述第（10）項“中國證監會認定的其他情形”，向中證登申請辦理證券非交易過戶。

減持比例與減持方式：

根據《試點通知》的規定，私募股權創投基金向投資者實物分配股票，應當適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》等有關減持規定。私募股權創投基金可以占用集中競價交易減持額度進行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進行股票分配，占用減持額度后，相應扣減該基金的總減持額度。

我們理解，私募股權創投基金可能涉及的減持限制主要有：股份減持一般規則、創投基金反向掛鉤優惠政策。減持方式主要有：集中競價交易方式、大宗交易方式，可以占用集中競價和大宗交易減持額度。

具體來說，一般情況下，私募股權創投基金連續90日可以實物分配股票不超過3%（集中競價1% + 大宗交易2%，下同）；如果私募股權創投基金符合創投基金反向掛鉤優惠政策的條件，按照投資期的不同，區分四個不同的減持比例檔次。

股份減持一般規則的內容，請見上一篇《投資基金從上市公司減持退出的合規問題及應對措施 — 股份減持（一般規則）篇》；創投基金反向掛鉤優惠政策的內容，請見本文第（一）部分。

2. 實操要點

政策申請路徑？

有意向參與試點且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎上向中基協提出試點申請及具體操作方案，試點申報材料接收郵箱為swfpsd@amac.org.cn。

具體操作方案的必備內容？

操作方案的具體內容，包括適用主體情況（股權創投基金及其管理人情況，待分配股票的有關情況，基金及參與分配投資者是否滿足方案的適用主體內容）、減持規則適用情況（適用減持規則的方案及相應的分配安排，實物分配與集中競價、大宗交易減持額度的使用情況）、信息披露情況（分配前后履行信息披露義務的責任人，并明確預披露、進展披露和結果披露安排）、非交易過戶情況（非交易過戶的股票數量，獲分配的投資者情況，股票分配的定價方法，分配時間安排）、防范內部交易和利益沖突方案、就實物分配事項履行決策程序情況、與私募基金托管人相關的安排等。

如何進行非交易過戶？

在實際操作層面上，實物分配股票需要托管機構、中證登的配合，辦理相應股票過戶手續。

如何確實實物分配股票的價值？

人民幣基金一般采用現金分配機制，基金從投資項目退出后產生可分配資金，按照基金合同常見的約定，在扣除稅和基金費用后，按照回本、提取門檻收益、業績報酬的順序進行分配等。如果采用實物分配機制，因股票尚未售出、變現為現金，無法以貨幣單位計量待分配資產的價值。除此之外，上市公司的股票價格隨著二級市場的變化實時波動，存在不確定性。因此，如果采用實物分配股票方式，各方需要提前在基金合同中設計實物分配的規則，以確定股票的公允價值。

為了減輕分配影響市場價格，進而影響分配給投資者的股票價值，可以采用連貫交易時間內計算的加權平均值來確定股票的公允價值。按照上市公司股價定價的常見安排，確定價格的區間設置在20個交易日，甚至100個交易日。拉長確定價格的區間，有助于取得更加平均的價格作為實物分配的定價。

小結

適用于股權創投基金反向掛鉤優惠政策、實物分配股票機制的減持規則，我們作出如下總結：

表格一：

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表格二：反向掛鉤機制的特殊減持規則

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表格三：實物分配股票的特殊減持規則

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●參考文獻：

[1]指上海證券交易所發布的《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員持股股份實施細則》和深圳證券交易所發布的《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》