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一、前言

在私募股權投資領域，對賭協議中的股權回購條款被視為保障投資人退出的“安全繩”。然而，當回購條件觸發后，這根“安全繩”是否因未及時行權而失效，已成為司法實踐中爭議最為激烈的焦點之一。核心問題在于：股權回購權在法律性質上究竟是債權請求權，還是形成權？這一性質認定直接決定了其行權期限應適用三年訴訟時效，還是較短的除斥期間。

長期以來，司法裁判呈現出“同案不同判”的割裂局面，給市場主體的預期帶來了極大的不確定性。2024年8月29日，最高人民法院通過《法答網精選答問（第九批）》（下稱“《法答網意見》”）對此作出了傾向性指引，提出在無約定時，行權合理期限“以不超過6個月為宜”ⁱ。此后，2025年9月30日公布的《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（下稱“《公司法解釋征求意見稿》”）第三十八條進一步明確，回購條件成就后，投資人應在約定期限或經催告后的合理期限內作出選擇，否則法院將不予支持。

盡管指引已出，但理論與實務界的爭議并未平息，反而引發了關于期限長短、溯及力以及如何通過協議約定規避風險的新一輪討論。本文旨在結合最新司法動態與理論學說，梳理股權回購權的性質之爭，厘清行權期限的認定規則，并為投融資雙方在協議簽訂及爭議解決中提供切實可行的建議。

二、理論分野：回購權的三種法律定性

綜合實務界與理論界的觀點，對于選擇型股權回購權（即“投資人有權要求回購”），主要存在“請求權說”“形成權說”以及“復合權說”三種定性。

（一）債權請求權說

該學說認為，股權回購權是附生效條件的債權請求權。當回購條件觸發時，投資人與回購義務人之間自動產生股權轉讓的債權債務關系，投資人享有請求義務人支付回購款的權利。其核心邏輯在于權利的實現依賴于義務人的履行行為，投資人不能僅憑單方意思表示直接導致法律關系變動。正如《九民紀要》第5條使用“投資方請求目標公司回購股權”的表述，為請求權說提供了規范層面的依據。部分法院（如北京四中院在(2022)京04民初928號案中）也曾持此觀點，認為回購權實現有賴于義務人同意履行，應適用訴訟時效。在此情形下，回購權適用三年訴訟時效，通常自投資人知道或應當知道權利受損害之日（即回購條件成就之日）起算。

（二）形成權說

該學說認為，回購權是賦予投資人的一種選擇權，本質上是“附條件的意定形成權”。一旦條件成就，投資人通過發送回購通知的單方意思表示，即可在投資人與回購義務人之間直接形成股權轉讓法律關系，無需義務人同意。這與合同解除權類似，投資人掌握著是否退出投資的“開關”，其單方意志足以變更現存的法律關系。上海市第一中級人民法院在(2023)滬01民終5708號判決中明確指出，此類回購權本質上是賦予投資方以單方意思表示形成股權轉讓關系的權利，回購義務人并無締約選擇權，應適用除斥期間規則。在此情形下，回購權適用除斥期間，超過約定或法定的合理期限未行使，權利本身歸于消滅。

（三）復合權說（折中說）

該學說對上述兩種觀點進行了精細化的拆解，認為股權回購權的行使包含兩個階段、兩種性質的權利：

1. 選擇權（形成權）：回購條件成就時，投資人有權選擇是否啟動回購。這一選擇是單方行為，一經作出即在雙方間創設了股權轉讓合同關系。

2. 給付請求權（債權請求權）：在新的股權轉讓法律關系建立后，投資人有權請求義務人支付回購價款。

我們認為，復合權說更為精準地揭示了回購權行使的內在邏輯。上海一中院在(2024)滬01民終12277號案中明確：“案涉股權回購權是請求回購的選擇權與進行回購交易時要求對方給付價款的請求權的復合型權利。只有在投資方選擇行使股權回購權后，給付價款請求權的訴訟時效才能開始計算?！边@一論述為復合權說提供了有力的司法注腳。

二、 司法實踐：從割裂對立到趨向統一

（一）《法答網意見》發布前的“雙軌制”

在2024年8月之前，司法裁判呈現出明顯的地域性差異：有的地區法院傾向于請求權說，認為回購權屬于債權請求權，應適用訴訟時效，給予投資人較長的行權窗口期。有的地區法院傾向于形成權說。如上海高院在(2020)滬民申1297號案中明確指出，“回購權與撤銷權、解除權同屬形成權”，行權期限屆滿則權利消滅。

這種割裂狀態使得當事人對案件結果的預判變得極為困難，嚴重影響了商事交易的穩定性。

（二）《法答網意見》的里程碑意義與模糊地帶

2024年8月發布的《法答網意見》針對該問題給出了指導性回復：有約定從約定；無約定或約定不明時，投資方應在合理期限內行權，該合理期限“以不超過6個月為宜”。這代表了最高院層面的趨勢和態度，明確了權利人需在合理期限內行權，為統一裁判尺度邁出了重要一步。

但是，《法答網意見》并未直接回應根本定性問題，而是采取了實用主義的態度。同時，“6個月”的期限是否過短，引發了廣泛討論。支持者認為這有利于穩定商業預期；反對者則認為這不符合“耐心資本”的理念，剝奪了投資人觀察企業后續發展的機會。

在《法答網意見》發布后，上海一中院在(2024)滬01民終12277號案中直接援引該意見，認定投資人在回購條件成就兩年半后才行權，已超過6個月的合理期限，駁回了其訴請。

而北京二中院在(2024)京02民終13539號案中則表現出審慎，強調《法答網意見》非法律亦非司法解釋，且案涉交易發生在意見公布之前，應保護當事人的合理預期，不宜溯及既往。

（三）最新司法解釋的回應

2025年9月公布的《公司法解釋征求意見稿》第三十八條第二款規定：“股東與投資者約定……當一定的條件成就后，投資者就是否要求股東回購股權享有選擇權……投資者在約定的期限內或者經股東催告后在合理期限內作出選擇……超過前述期限后，投資者請求股東回購股權的，人民法院不予支持?！?sup>ii該規定延續了“合理期限”的限制邏輯，但增加了“催告”起算規則，且未對“合理期限”限定具體時間，保留了法院自由裁量的空間。

三、行權期限的實務認定與協議應對策略

基于上述分析，對于行權期限的認定，實務中應遵循以下層次進行判斷：

（一）有約定，從約定

若協議中與投資人明確約定了權利行使期限，例如約定“投資人有權在回購條件觸發后90日內要求回購”，則該期限通常被認定為除斥期間。投資人逾期未行使權利，權利即告消滅（參見（2020）渝民終1811號案ⁱⁱⁱ）。若協議僅約定了回購義務人的履行期限，例如約定“回購條件觸發后，義務人應在30日內回購”，則該期限一般被視為義務履行期，而非權利行使期限。即便投資人在該期限屆滿后提出主張，法院仍可能認定其請求權繼續存在，僅訴訟時效自履行期屆滿之日起算（參見（2021）最高法民申7328號案^iv）。

（二）無約定或約定不明時的“合理期限”判斷

對于最常見的“投資人有權要求回購”這種模糊約定，目前的司法風向是：投資人需在合理期限內作出選擇。雖然《法答網意見》提出“6個月為宜”，但《公司法解釋征求意見稿》未明確具體時間，為個案裁量留下了空間。通常自投資人知道或應當知道回購條件成就之日起算。若回購條件為“未在2023年12月31日前上市”，則起算點為2024年1月1日。

（三）協議起草的應對策略

為避免爭議，交易各方應在投資協議中明確約定相關期限：

1. 對于投資人：盡量爭取協議中不約定行權期限，或者明確約定“投資人有權在回購條件觸發后的任何時間，自主選擇要求回購，該權利的行使不受任何除斥期間或合理期限的限制”。

2. 對于融資方：爭取明確約定較短的行權期限，并載明“若投資人未在前述期限內書面提出回購要求，則視為其放棄本次回購權，且無權再就本次回購事件主張權利”。這有助于公司快速穩定股權結構，卸下歷史包袱。

四、結語

股權回購權的性質之爭，本質上是司法如何在“保護投資人利益”與“維護公司法律關系穩定性”之間尋求平衡的縮影。《法答網意見》的出臺及《公司法解釋征求意見稿》的跟進，雖然在統一裁判尺度上邁出了堅實一步，但也給投資機構敲響了警鐘：躺在權利上睡覺的人，不值得法律的保護。

展望未來，隨著《公司法》新司法解釋的正式出臺，這一問題有望得到更明確的界定。然而，在此之前，無論是投資方還是融資方，都應當回歸到商事活動的基本原則——意思自治。在協議中盡可能清晰地界定“回購權”的性質、行權方式、行權期限以及逾期行權的后果，避免使用“有權要求回購”這種模糊措辭，才是避免陷入漫長訴爭、鎖定自身預期的最優解。唯有將法律的模糊地帶通過精確的合同語言予以廓清，這根投資的“安全繩”才能真正發揮其應有的作用。

注釋文獻：

i 《法答網意見》指出：1.如果當事人雙方約定了投資方請求對方回購的期間，比如約定投資方可以在確定未上市之日起3個月內決定是否回購，從尊重當事人自由意志的角度考慮，應當對該約定予以認可。投資人超過該3個月期間請求對方回購的，可視為放棄回購的權利或選擇了繼續持有股權，人民法院對其回購請求不予支持。投資方在該3個月內請求對方回購的，應當從請求之次日計算訴訟時效。2.如果當事人雙方沒有約定投資方請求對方回購的期間，那么應在合理期間內行使權利，為穩定公司經營的商業預期，審判工作中對合理期間的認定以不超過6個月為宜。訴訟時效從6個月之內、提出請求之次日起算。

ii 最高人民法院關于適用《中華人民共和國公司法》若干問題的解釋（征求意見稿）第三十八條第二款：股東與投資者約定將股權轉讓至投資者名下，當一定的條件成就后，投資者就是否要求股東回購股權享有選擇權，在條件成就后，投資者在約定的期限內或者經股東催告后在合理期限內作出選擇，請求股東回購股權的，判項表述以及投資人承擔的股東出資義務等參照前款規定處理。超過前述期限后，投資者請求股東回購股權的，人民法院不予支持，但是股東同意的除外。

iii 在（2020）渝民終1811號案中，重慶市高級人民法院認為：標的公司未能按約實現IPO或者被第三方收購，投資公司有權在90個工作日內，即從2018年7月1日起至2018年11月8日止行使贖回權或者回售權。本案中，投資公司選擇行使回售權，其應當舉證證明在前述期限內已通知實際控制人回購股權。......《股權轉讓補充協議》并未約定回售權條件成就時，由各實際控制人分別回購及回購份額，因此實際控制人的股權回購義務，應為共同回購義務，投資人對任一實際控制人主張回售權，其效力應及于全部實際控制人。投資公司于2018年7月30日向實際控制人谷某提出回購要求，并未超過合同約定的回售權行使期限。實際控制人項某、谷某、馮某應當回購投資公司持有的標的公司的股權。

iv 在（2021）最高法民申7328號案中，最高人民法院認為：如果協議約定了明確的義務履行期限，協議的約束對象是回購義務方不是投資人?；刭徛男衅谙盗x務履行期，不是權利存續期間，不具有除斥期間的性質。逾期履行并不導致股權回購權的喪失。訴訟時效應從約定的履行期限屆滿之日起起算。